미즈호가 서클(CRCL)을 언더퍼폼으로 강등하며 목표가를 85달러에서 50달러로 낮췄어요. 코인베이스가 서클의 최대 유통사이면서 동시에 라이벌 스테이블코인 OUSD도 밀어주는 게 문제였습니다. USDC 유통량은 3월 고점 대비 70억 달러 줄어 2022년 이후 최대 감소폭을 기록했어요.
관련 종목: Circle (CRCL) · Coinbase (COIN)
일본계 증권사 미즈호가 14일, 서클 인터넷 그룹(CRCL) 투자의견을 '뉴트럴'에서 '언더퍼폼'으로 두 단계 낮추면서 목표주가도 85달러에서 50달러로 확 깎았어요. 근데 이 리포트, 그냥 실적 우려가 아니라 좀 더 구조적인 문제를 짚고 있어서 눈길을 끌었습니다.
핵심은 코인베이스의 '이중 플레이'예요. 코인베이스는 서클이 발행하는 스테이블코인 USDC의 최대 유통 파트너인 동시에, 지난 6월 30일 출범한 라이벌 스테이블코인 오픈USD(OUSD)의 백커이기도 하거든요. OUSD에는 블랙록, 코인베이스, 마스터카드, 스트라이프, 비자 등 140곳 넘는 회원사가 참여하고 있는데, 서클의 USDC 모델이랑 다르게 준비금에서 나오는 수익 대부분을 발행사가 아니라 유통 파트너들한테 나눠주는 구조예요. 이렇게 되면 코인베이스 입장에선 8월로 예정된 서클과의 수익배분 계약 갱신 협상에서 훨씬 유리한 협상력을 갖게 되는 거죠.
미즈호는 이걸 반영해서 서클의 2027년 EBITDA 전망치를 기존 10억9000만 달러에서 6억9900만 달러로 낮췄어요. 월가 컨센서스(9억4100만 달러)보다도 25% 낮은 수치예요. 유통·거래 비용 비율도 2027년 기준 64%에서 73%로 올려잡았는데, 그만큼 서클이 벌어들이는 수익에서 파트너들한테 떼주는 몫이 커진다는 뜻이에요.
사실 숫자만 봐도 심상치 않아요. USDC 유통량은 3월 고점 대비 70억 달러 줄어든 약 740억 달러까지 내려왔는데, 이게 2022년 이후 월간 기준 최대 감소폭이라고 하더라고요. 상환이 신규 발행보다 많다는 뜻이니까, 시장 점유율 자체가 흔들리고 있다고 봐도 될 것 같아요.
주가도 이미 이 우려를 상당 부분 반영하고 있어요. CRCL은 지난해 6월 고점 263달러에서 지금 63달러 안팎까지 76% 빠졌고, COIN도 사상 최고가 420달러에서 157달러 선까지 63% 밀린 상태예요. 그런데도 윌리엄블레어 같은 곳에서는 "핵심 리스크는 이미 주가에 반영됐다"며 코인베이스가 비트코인 반등 시 레버리지 효과를 크게 볼 수 있다는 정반대 시각을 내놓기도 했어요.
솔직히 저는 이번 사태가 스테이블코인 업계에서 '발행사 중심 모델'이 얼마나 취약할 수 있는지를 보여주는 사례라고 생각해요. 유통망을 못 쥐고 있으면 아무리 발행 규모가 커도 협상력에서 밀릴 수밖에 없으니까요. 8월 계약 갱신 협상 결과에 따라 서클의 수익 구조 자체가 흔들릴 수도 있는 상황이라, 이번 달 남은 기간 스테이블코인 관련 뉴스는 좀 더 유심히 봐야 할 것 같습니다. 🪙💵
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